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一、債券市場環境

1、監管層支持企業債券發行，利好企業債券的發行增長

    2016年3月，發改委發布通知，建立部分地區企業申請企業債券“直通車”機制，包括遼寧沈陽、山東青島、四川成都、北京西城區、上海市普陀區在內的40個市縣所屬企業，2016年申請發行企業債時，可直接申報，無需經由省級發改委轉報。3月29日，發改委發布《加快城市停車場建設近期工作要點與任務分工》的通知，提出持續加大停車場建設企業債券發行，并在停車場建設領域大力推廣采用PPP模式。上述政策均是對企業債發行的進一步放松和支持，有利于推動企業債發行的增長。

2、加強信息披露，規范公司債發行行為

    1月23日，證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第38號——公司債券年度報告的內容與格式》，要求發行人和承銷機構及時編制、報送和披露年度報告，并加強風險提示工作。2月19日，深交所發布《債券業務辦理指南》第1號、第2號等文件，從公司債預審核、發行及上市等角度規范公司債業務行為。這有利于公司債發行人及中介機構信息披露質量和規范運作水平的提高，進一步推動公司債信息披露標準化和透明化制度建設，有助于公司債的規范發展。

3、地方政府債券新增與置換額度增加，發行節奏仍將較快

    1月，財政部印發《關于做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，首次對地方債的發行節奏做出明確規定，以把控發行節奏，避免集中供給，同時擴大地方政府財政、債務信息披露范圍，還從鼓勵將地方債作為抵(質)押品、擴大投資人范圍和新增在自貿區試點發行地方債等多方面增強二級市場流動性。根據財政部資料顯示，2016年末地方政府債務余額限額約為17.19萬億元，其中一般債務余額限額為10.71萬億元，專項債務余額限額6.48萬億元。根據全國兩會審議通過的預算報告，2016年新增地方債規模為1.18萬億，相較上年增加近一倍，其中一般債券7800億，專項債券4000億，債務率超過100%的區縣沒有新增債額度。另一方面，財政部已向省級財政部門下發置換債券額度上限規模，置換債券額度上限較上年置換債規模(3.2萬億元)有所增加。此外，為了推動2016年地方債發行，進一步推進地方債投資主體的多元化，4月1日召開的國務院常務會議決定，將社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券。上述各項政策的支持將推動地方債發行規模增加，預計地方債將保持較快的發行速度。

4、堅持綠色發展理念，助推綠色債券發行

    繼去年底央行允許金融機構在銀行間債券市場發行綠色債券、發改委印發《綠色債券發行指引》助力綠色債券規范發展后，銀監會1月發布《能效信貸指引》，探索以能效信貸為基礎資產的信貸資產證券化試點工作、推動發行綠色金融債。3月7日，發改委發布《“十三五”規劃綱要草案》，提出堅持“綠色發展”理念，支持綠色金融發展。3月16日，上交所正式發布《關于開展綠色公司債券試點的通知》，指出上交所將設立綠色公司債券申報受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預審核或掛牌條件確認工作效率。近期，深圳證券交易所也發布了《關于開展綠色公司債券業務試點的通知》，明確將在深交所開展綠色公司債券的試點，綠色債券發行主體進一步擴大。4月協合風電投資有限公司已成功在交易商協會注冊國內首單綠色債務融資工具，成為國內首單發行綠色債券的非金融企業。隨著央行、發改委、上交所和深交所等關于綠色債券的發行指引相繼發布，未來我國綠色債券市場發展前景和空間廣闊。

5、需求端和供給端雙向發力，推進債券市場擴容

    2月，為促進債券市場發展，擴大直接融資比重，央行出臺了《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》，放寬開辦機構和投資者主體等，并首次允許“年收入不低于50萬元，名下金融資產不少于300萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者”投資柜臺業務的全部債券品種和交易品種。央行還聯合八部委發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，提出擴大公司信用類債券發行規模，拓展可交換債券、可轉換債券市場；積極發展綠色債券、高收益債券、綠色資產證券化等創新金融工具，推進債券市場供給的擴容。同月，交易商協會分層分類管理體系正式推出，將發行人分為第一類企業、第二類企業進行管理，將極大便利企業融資，提升債券市場為實體經濟配置資源的效率。此外，2月24日，央行發布3號公告稱，引入更多符合條件的境外機構投資者，同時合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)在外管局總體額度范圍內投資銀行間市場部分的額度不再受到限制。隨著銀行間債市擴容，投資者進一步多元化，央行積極穩妥推進債市對外開放有利于加大直接融資對實體經濟轉型支持的力度，并與“熊貓債”發行主體“引進來”相配合，共同助力人民幣國際化進程以及匯率形成機制的完善。

6、違約事件發生頻率加快，國企違約占比顯著提高

    本季度，共發生債券實質性違約事件10余起，4月份，包括東北特鋼、山西華昱、中鐵物資、國裕物流等4家發債主體出現信用風險事件，國企、央企身份已不再是發債主體的“金鐘罩”，國企債券政府兜底的現象逐步被打破。債券違約已涵蓋了各種性質企業，違約債券品種也由私募債、集合債擴大至中期票據、企業債以及短融、超短融等短期債券類別，違約常態化的趨勢進一步明顯。

二、債券產品發行情況

    本季度，我國債券市場上主要債券品種發行規模合計81759.72億元，較上季度增長11.85%，較上年同期增長超過100%，其中，公司債、同業存單、超級短期融資券和企業債券的發行穩步增長。截至本季度末，主要債券品種存量規模達到52.53萬億元。

    本季度，需要信用評級的債券的發行期數和發行規模分別為1105期和21715.70億元，發行期數和發行規模環比分別下降6.28%和15.44%，主要是由于地方政府債券(公募)、資產支持證券(公募)、證券公司短融發行量下降較明顯，同比則有較大增幅。在需要信用評級的債券中，中期票據、公司債(公募)和短融的發行期數在需要信用評級的債券總發行期數的占比較大，分別為25.07%、24.61%和21.54%。需要信用評級的債券的發行期數和發行規模占總發行期數和總發行規模的比例分別為18.86%和26.56%，與上季度相比分別下降3.74和8.57個百分點，與上年同期相比表現不一，發行期數占比下降3.11個百分點，發行規模占比上升6.66個百分點。

    本季度，未明確要求信用評級的債券的發行期數和發行規模分別為4460期和60044.02億元，發行期數和發行規模環比分別增長26.45%和28.54%，同比分別增長163.91%和130.98%，主要是由于同業存單、超短融和公司債(私募)的發行量增幅較大。在未明確要求信用評級的債券中，同業存單的發行期數占未明確要求信用評級的債券總發行期數的比例最大，為50.90%。本季度共有213家銀行發行同業存單，發行家數環比有所下降，降幅為20.82%，同比增幅則超過200%，增幅明顯。

    具體來看，本季度，國債的發行期數和發行規模分別為27期和4100.00億元，發行量較上季度有小幅下降，較上年同期增幅超過100%。地方政府債2015年自二季度起開始發行且發行量逐季增加，受季節性因素影響和對地方債發行節奏的控制，今年首只地方債于2月15日發行，一季度地方政府債發行期數和發行規模分別為142期和9146.73億元，較上季度降幅分別超過60%和30%，仍以公募發行為主(發行期數和發行規模占比分別為56.34%和76.00%).

    本季度，中期票據和企業債券的發行環比變化不一，中期票據的發行期數和發行規模出現10%和20%左右的降幅，或是受到季節性因素的影響，而企業債券去年底寬松政策效果顯現，發行量呈現出回暖的態勢，環比增幅超過70%；同比情況來看中期票據和企業債券均受到去年來融資成本下降和發行政策逐步放寬等因素的影響，實現較明顯的增幅。

    本季度，金融債券發行量平穩增長，發行期數和發行規模環比分別增長48.57%和61.34%，同比增幅均超過50%。金融債券的發行仍以政策性銀行債為主，發行期數和發行規模環比增幅均超過70%，增幅較為明顯，同比也有所增長；商業銀行債發行期數和發行規模較上季度有小幅增長，較上年同期則有超過250%的明顯增長；非銀行金融機構債的發行量環比則有較明顯的下降，同比因基數較小增幅明顯。

    本季度，超短融發行期數和發行規模環比增幅超過20%，增幅較為平穩，而短融發行期數和發行規模環比則有所下降，表明超短融對短融發行的替代作用更加明顯。

    由于年初股市波動，導致券商舉債融資積極性不強，本季度證券公司短融和公司債券發行期數和發行規模環比和同比均有所下降。

    本季度，公司債發行量持續快速增加，其中房地產企業公司債發行仍然密集，發行規模占比超過公司債發行總規模的35%。一般公司債(不包括私募債)的發行期數和發行規模環比和同比增幅均超過65%，增幅較為明顯；私募公司債發行期數和發行規模環比增幅在20%以上，同比增長則超過400%。公司債發行放量增長的原因為，一是2015年以來公司債新規擴大了公司債的發行主體且增加了公司債發行的靈活性；二是債券收益率下行，企業有動力用低成本的公司債置換其成本相對較高的存量債務(銀行貸款和境外債券等).

    本季度，資產證券化發行市場表現相對平淡，銀行間債券市場資產支持證券發行單數、發行期數和發行規模環比均出現較為明顯的下降，同比變動相對較小，銀行間債券市場資產支持證券仍全部采用公開發行的形式。交易所市場資產支持證券發行環比亦有所下降，同比增幅則超過100%。

表1 2016年一季度債券市場發行和存量情況

   注：1。發行數據為中國債券信息網與上海清算所公布的債券發行量合計；存量數據為中國債券信息網與上海清算所公布的債券托管量合計；

    2。“非銀行金融機構債”中包含資產管理公司金融債，不包括證券公司債；

    3。“政府支持機構債券”包括匯金公司發行的債券、2013年以來鐵路總公司發行的短期融資券、企業債券等以及原鐵道部發行的所有債券；其中“政府支持機構債券”存量期數僅為中國債券信息網公布的政府支持機構債券的存量期數，不包括上海清算所公布的政府支持機構債券的存量期數；

    4。美元中期票據以億美元計，合計數中不包含美元中期票據；

    5。“公司債”不包含證券公司債券；

    6。證券公司債券包括一般證券公司債券、證券公司次級債券和證券公司短期公司債券。

    7。資產支持證券(銀行間)指在銀行間債券市場發行的資產支持證券；資產支持證券(交易所)指在交易所債券市場發行的資產支持證券。

    8。由于私募債券尚無權威披露口徑，部分私募債券缺失發行規模信息，本表統計口徑為Wind資訊中截至2016年4月27日已披露的本年度數據，并會對之前數據進行追溯調整。

    資料來源：中國債券信息網，上海清算所，資產支持證券(交易所)、公司債、證券公司債、可轉債、可交換債數據來源于Wind資訊

三、債券產品發行利率

    本季度，央行繼續通過多種貨幣政策工具增加流動性。自2016年3月1日起，央行下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長。在公開市場操作方面，央行春節前后增加逆回購次數、靈活使用短期流動性調節工具(SLO)操作、中期借貸便利(MLF)操作和抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具穩定短端利率，并下調MLF利率引導利率水平下行。在多項舉措的共同作用下，本季度市場資金流動性保持適度寬松狀態。

    具體來看，一年期貸款基準利率繼2015年10月下調后本季度維持在4.35%；一年期銀行間固定利率國債到期收益率延續了上年波動下降的趨勢，較上年四季度繼續小幅下行。一年期短融的平均發行利率與一年期銀行間固定利率國債到期收益率的走勢仍較為接近，一年期短融的平均發行利率自2014年以來呈現波動下降的趨勢，本季度震蕩下行至3.75%，較上季度(4.13%)和上年同期(5.88%)的平均水平均有所下降，并且仍然低于一年期貸款基準利率的平均水平。

    與一年期貸款利率相同，五年期和七年期貸款基準利率也經過2015年多次下調，于2015年年末分別降至4.75%和4.90%。五年期和七年期銀行間固定利率國債到期收益率亦延續2015年的下行趨勢，本季度收益率均值分別降至2.65%和2.85%。五年期中期票據和七年期企業債券的平均發行利率與相應期限的銀行間固定利率國債到期收益率的走勢大致一致，并且多數發行利率低于相應期間的貸款基準利率。五年期中期票據的平均發行利率自2014年持續下行，2015年二季度略有反彈后持續下行，本季度繼續降至4.06%，較上季度(4.56%)和上年同期(5.39%)均有所下降；七年期企業債的平均發行利率亦自2014年呈現下行走勢，上季度略現反彈，本季度繼續降至4.49%的水平，顯著低于上季度(5.22%)和上年同期(6.55%)的利率水平。

四、未來走勢預測

1、宏觀經濟企穩態勢有望延續，市場資金面仍將保持合理充裕

    2016年政府工作報告首次以區間形勢提出經濟增速目標為6.5%-7.0%，我國將繼續保持積極的財政政策和穩健略寬松導向的貨幣政策。從近期的政策動向來看，今年財政寬松的力度將進一步加大，財政赤字率將繼續增加。在政策刺激下，一季度我國經濟增速為6.7%，雖較上年四季度繼續下降0.1個百分點，但其中消費平穩增長，投資增速穩中有升，出口逐月好轉，工業生產緩中趨穩，CPI漲幅溫和，整體經濟呈現企穩態勢。隨著供給側改革的不斷推進和各項穩增長措施效果的顯現，經濟好轉的態勢有望延續。

    2016年以來央行對銀行等金融機構的監管考核由原來的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)，加強逆周期調節和系統性金融風險防范，但MPA季末考核也在一定程度上增加了短期流動性的壓力。在經濟改善的預期和4月大量MLF到期的背景下，預計二季度央行將更多運用逆回購、MLF、SLF等靈活、定向的貨幣政策工具，保持市場資金面的合理充裕，但流動性穩定性可能將有所下降。此外，近期美國加息預期有所降溫，預計對我國流動性不會帶來較大沖擊。

2、債券市場穩步發展，違約風險值得關注

    從二季度債券市場來看，我們預計會有以下幾個趨勢：

    第一，2016年地方債發行規模或超5萬億，發行規模較上年明顯增加。但由于財政部對置換債的發行節奏做出規定，預計后續地方債的發行整體將呈現更加均勻的態勢。

    第二，隨著上年四季度發改委降低企業債發債門檻、簡化企業債發行審批程序的政策改革成效逐漸顯現，同時發改委積極擴大專項債支持范圍，企業債券(尤其是城投債和專項債)發行有望提速。

    第三，公司債信息披露和業務發展得到不斷規范，其較高的發行效率和審核速度也使得其備受企業融資青睞，預計公司債券的發行有望繼續保持較快增長。

    第四，交易商協會“儲架發行”模式正式落地，中票、短融(含超短融)和永續票據的發行效率將有所提高，同時超短融或將進一步對短融形成替代。

    第五，交易商協會4月正式發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》，對基礎資產、參與機構和估值定價等方面的信息披露提出明確要求，有利于推動不良貸款資產證券化試點落地；央行等八部委印發的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》提出加快推進住房和汽車貸款資產證券化，推進應收賬款證券化等企業資產證券化業務發展，未來基于企業資產的證券化市場發展較有前景。

    第六，2016年以來，債券市場違約風險持續發酵，4月以來違約事件發生更加頻繁，在包括央企、地方國企高負債、高杠桿率的隱患下，企業資金鏈條斷裂風險加大，與此同時我國經濟正在遭遇放緩風險，今年債券市場違約風險將進一步釋放。在違約增加的背景下，市場謹慎情緒加劇，取消或推遲發行的債券金額超過1000億，是去年同期的3倍以上。投資者風險偏好可能已經出現下降，更加向高等級債券傾斜，中低評級信用債發行受到沖擊。對于投資者和評級機構而言，在進行風險甄別時應當減輕對于國有企業外部支持的依賴度，更加關注企業自身經營和財務狀況；同時，需在關注違約率的同時加強對于回收率的關注；監管機構正在研究推出信用違約互換(CDS)，以緩釋信用風險，促進債券市場的發展。

    整體來看，二季度積極的財政政策將加大力度，資金面仍將保持合理充裕狀態，但流動性的波動可能會有所加大。在債市各項支持政策的推動下，債券市場總體上仍有望保持穩步增長的態勢。